华兰生物(002007)血制品景气度见底回升 疫苗和单抗存在弹性

　　业绩简评

　　公布一季报，公司Q1实现收入6.96亿元，同比增24%;归母净利润2.60亿元，同比增25%;扣非净利润2.4亿元，同比增27.6%。业绩略超预期。

　　经营分析

　　报告期公司在利润表和资产负债表端展现全面的复苏。考虑到Q1是传统的流感疫苗淡季，疫苗批签发和销售规模较小，本期收入和利润增长集中体现了血液制品业务的改善态势。我们估计疫苗公司Q1有较明显亏损，同时，联营合营企业(主要是华兰基因)合并亏损855万元，实际血制品业务利润进一步高于表观水平。

　　本期销售费用增加较多，我们认为主要与血制品销售政策调整影响和费用计提在2018Q1尚未充分显现有关，如将2019全年水平与2018全年对比，预计血制品相关销售费用增幅将大大缩小。

　　在收入取得长足进步的前提下，本期应收账款9.75亿元，较期初10.8亿元进一步回落;存货13.24亿元，较期初12亿元有所上升，我们认为与血浆采集加速，原料和半成品库存增加有关。预收款项期末余额1649万元，较期初增加50%,主要原因系预收货款增加所致。

　　本期经营性净现金流1.88亿，相较去年同期(0.4亿)大幅改善。

　　盈利调整与投资建议

　　我们在前期报告《血制品行业投资框架演变和未来趋势分析》中指出，国内血液制品行业经过2017-2018年的调整和恢复，已经出现整体性的销售和周转改善，预计行业的供应稀缺性未来会进一步恢复;公司血液制品业务在国内具备综合领先优势，血制品业务估值未来有望迎来修复。

　　我们认为基因公司单抗业务价值在过去股价中并未得到充分体现，随着其研发的推进和品种序列的扩展(七个品种取得临床批件，四个品种进入临床III期)，未来这一业务有望得到更充分的价值确认。

　　考虑公司血制品恢复态势和疫苗放量潜力，我们预计公司2019-2020年归母净利润为14.47、19.06、23.69亿元，同比增长27%、32%、24%。

　　维持“买入”评级。

　　风险提示

　　疫苗行业监管和质量风险;流感疫苗其他企业获批四价流感疫苗，市场出现竞争;医保控费和价格调整风险。