中国国旅:预计大概率中标大兴机场,国内免税份额有望再上层楼

　　中国国旅 601888

　　研究机构：国信证券 分析师：曾光,钟潇 撰写日期：2019-03-14

　　事项:

　　根据DFE及中国通用招标网报道:北京大兴机场免税业务3月8日中标公示,本次大兴机场招标共分烟酒、食品标和香化、精品标两个标段,共有中免、中出服、深圳免税、珠海免税四家参与招标,中免目前获得2个标段中标候选人第一名,预计公示期3月11日截止,本次中标经营期限达10年。

　　国信社服观点:1)预计中免大概率同时中标首都大兴机场双标段,进一步巩固其在国内免税市场绝对竞争优势;2)中免部分标段并非最高报价,但仍位列中标第一候选人,充分彰显其国内免税运营上的绝对优势;3)中免大兴机场保底/扣点综合报价预计略优于T2,预计中标后,公司综合运营首都机场免税盈利更有支撑。近期公司股价相对承压,预计主要受大兴机场招标、海南全岛免税的讨论等因素影响。从公司经营的情况来看,目前1-2月机场及海南经营良好。虽然市场风格变化,上述情绪波动都可能对短期估值弹性有压制,但中线来看,我们仍然认为在消费回流大趋势下,国内免税行业仍有持续扩容空间,国人离境市内免税店等政策利好预期仍存,且公司是中国免税行业成长最直接的受益标的,规模和既有政策壁垒优势下其持续盈利成长仍有较强支撑,暂预计19-20年EPS2.00/2.40元,对应估值30/25倍,维持中线“买入”评级。

　　中免部分标段并非最高报价,但仍位列中标第一候选人,充分彰显中免在国内免税运营上的绝对优势

　　如上表1所示,中免在香化、精品标段报价的扣点率为46%,基准年保底金额4.16亿元,明显低于珠免的扣点率/保底报价(珠免扣点率49%,年保底经营费5.30亿元),但最终根据首都大兴机场对各免税运营商商务分(与扣点、保底相关)、技术分(与综合运营实力)后的综合评分的公示结果,中免仍位列香化、精品标段的第一中标候选人,充分彰显中免在国内免税运营上的绝对优势。虽然这与中免本身的报价不低相关,但也充分显示公司在目前国内机场免税招标中技术分的相对优势。

　　中免本次大兴机场保底/扣点综合报价预计略优于T2,预计中标后,公司综合运营首都机场免税盈利更有支撑

　　如下表所示,此前中免在首都机场T2/T3航站楼中标扣点率为47.50%/43.50%,年保底分别为8.30/22.00亿元。考虑未来T2部分国际航班转场将转场至大兴机场(届时T2年保底伴随航班转场同比例下调),我们主要对比大兴与T2的保底扣点率。本次大兴机场中免烟酒食品段和香化精品段扣点率为49%、46%,按各自保底额加权计算综合扣点率约47%,略低于此前T2的47.5%;两标段保底合计6.46亿元,明显低于此前T2的保底8.30亿元。而大兴机场烟酒食品标段经营面积1666平米,香化精品标段经营面积3467平方米,二者合计经营面积达5133平方米,尚高于T2。换言之,大兴机场目前中免的报价,在免税经营面积增加42%的情况下,总保底降低了22%,虽有新机场的一些因素,但整体对中免还是较为有利的。此外,虽然烟酒食品段扣点率高于T2,但考虑烟酒食品段毛利率一般相对高于香化精品类,且该标段保底仅2.30亿元,相对可控.因此,我们认为,中免本次大兴机场免税保底、扣点率综合报价优于T2,在后续T2国际航班持续转场的背景下,对中免后续综合的盈利成长更加有利。

　　从盈利来看,参考百度百科、首都机场官网以及新浪网等媒 体报道,首都大兴机场预计2019年6月30日竣工,2019年9月30日试通航。客观而言,大兴机场短期盈利预计受试通航情况,后续T2国际航班转场进度、是否有过渡期安排等较多因素影响,在现有信息情况下较难准备定量测算。参考此前首都T2机场高扣点下的免税运营情况及我们对广州白云机场T2航站楼免税等的跟踪,我们粗略预计2019年微亏(开办费用等影响,粗略估算微亏1000-2000万等),2020年打平或微利,2021年后逐步贡献盈利,虽然高扣点下整体净利润绝对量预计相对有限,但综合运营带来的规模效应及垄断经营带来的整体效应仍对公司整体有良好贡献。

　　海南全岛免税议题无需过度忧虑,中线预计可能性极低,长期来看品类等预计仍有差异

　　在3月5日至3月7日的TFWA“中国的时代”2019峰会上,海南省财政厅厅长王惠平向全球400多位嘉宾全面介绍海南离岛免税政策,其中提到“在全岛建设自由贸易港阶段,免税特许经营权将不再存在,免税经营不再限定某个区域和某个商店,除负面清单限制的商品外,自贸港流通的商品都是免税品,自贸港内消费可以不限额购买商品”。

　　我们的观点:海南全岛免税最早曾在去年海南建设自由贸易试验区(港)建设的相关政策讨论中有所提及,此后就引发过较多的市场担忧与探讨。但实际来看,如果要实现海南全岛免税,则需要类似香港的情况设置相应的海关关卡,中国居民出入海南岛均需过海关,监管难度非常大,且对国内有税市场的冲击将非常大。结合海南免税政策出台后的历次调整的渐进式节奏以及政策的冲击程度,以及我们对国内其他自贸区政策及海南的调研跟踪,我们认为中短期上述说法基本仅处于设想阶段,中线来看预计不太具有实可能性。近期海南省省长政府工作报告未来展望时也仅仅是提及“落实更加开放便利的离岛免税购物政策”,并未涉及上述具体内容。即使长期中开始试验探索全岛免税,如果参考目前跨境电商的情况,主力产品也以高频日用品为主,而中免运营的免税商品主要涉及香化和精品等,考虑对国内有税市场的巨大影响直接放开可能性也较低。

　　投资建议:预计大概率中标大兴机场强化国内免税竞争优势,维持中线“买入”评级

　　近期,公司股价相对承压,预计主要受大兴机场招标、海南全岛免税的讨论等因素影响。根据最新首都大兴机场免税招标公示结果,中免位列香化精品及烟酒食品双标段第一中标候选人,预计中免将大概率同时中标首都大兴机场双标段,进一步巩固其在国内免税市场绝对竞争优势(3月11日公示期截止)。考虑中免部分标段并非最高报价,但仍位列中标第一候选人,充分彰显中免在国内免税运营上的绝对优势;且中免本次大兴机场保底/扣点综合报价预计略优于T2,预计中标后,公司综合运营首都机场免税盈利更有支撑。

　　从公司经营的情况来看,目前1-2月机场及海南经营良好。虽然市场风格变化,上述情绪波动都可能对短期估值弹性有压制,但中线来看,我们仍然认为在消费回流大趋势下,国内免税行业仍有持续扩容空间,国人离境市内免税店等政策利好预期仍存,且公司是中国免税行业成长最直接的受益标的,规模和既有政策壁垒优势下其持续盈利成长仍有较强支撑,预计18-20年EPS1.61/2.00/2.40元,对应估值37/30/25倍,维持中线“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济波动;并购整合不达预期;市场竞争激烈;汇率风险。