温氏股份(300498)生猪稳健扩张，周期反转在途

　　业绩符合预期，受制于1-2月低迷猪价，生猪养殖业务出现亏损：

　　温氏股份发布2019年一季报，报告期间，公司共销售商品肉猪596.30万头，同比增长19.65%，黄羽肉鸡约1.84亿只，同比增长20.10%;实现营业收入139.72亿元，同比增长6.22%;实现归母净利润-4.60亿元，同比下降132.69%;实现扣非后归母净利润-7.38亿元，同比下降155.16%。

　　我们认为温氏一季报业绩符合预期，猪周期以及非洲猪瘟影响下，公司受制于1-2月低迷猪价，生猪养殖业务出现亏损。

　　受制于1-2月低迷猪价，且成本端有所上升，一季度生猪业务亏损约为7.06亿元：受到非洲猪瘟影响，温氏生猪养殖业务在2019年一季度产生了较大的防疫开支(改建猪场，洗消/消毒中心的建设，完善猪场内消毒设施设备、物理隔离等防疫硬件配置)。

　　所以受到部分防疫开支分季度费用化、以及股权激励费用摊销的影响(1.15亿元)，公司一季度商品肉猪完全成本有所上升，根据我们测算，约为13.45元/千克;且受制于1-2月低迷猪价，生猪业务贡献净利润约为-7.06亿元。

　　产能投建来看，温氏2018年与2019年一季度资本开支分别为94.03亿元、20.58亿元，依旧维持高位，生猪业务未来出栏高增可期。

　　一季度黄羽肉鸡价格持续走低，养鸡业务业绩同比大幅下滑，但2019年全年合理盈利依旧可期：由于2017年H7N9禽流感大规模爆发导致需求不振，整个黄鸡行业产能深度去化，所以黄羽肉鸡价格自2017年下半年禽流感消退后开始大幅度上涨，景气上行周期一直持续到2018年全年。

　　2018年的黄羽肉鸡高景气周期不可长期持续，随着后续产能的恢复以及市场供求关系的变化，2019年一季度温氏黄羽肉鸡销售价格持续走低，且受到股权激励费用摊销的影响(1.15亿元)，根据我们测算，公司黄羽肉鸡完全成本有所上升，约为11.90元/千克;黄鸡业务贡献净利润约为0.86亿元。

　　2019年来看，虽然目前黄羽肉鸡价格持续走低，处于景气高点的下行阶段，但是温氏黄鸡业务全年维持合理盈利依旧可期。

　　五一假期临近，冻品库存逐步消化，猪肉消费需求恢复带动生猪价格上行：

　　4月3日三部委联合发文 强调加工流通环节非洲猪瘟检测，要求猪肉制品加工企业5月1日起开展非洲猪瘟病毒检测，这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险，导致了4月初的短期猪价下跌，但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清(冻肉可保质一年，大部分屠宰企业在去年12月至今年1-2月大量收储冻肉，以待今年下半年猪肉价格高点售出，库存量创历史新高)，利好生猪价格长期上涨趋势的确立，周期反转高度以及持续时间或将超往轮。

　　而短期来看，目前五一假期临近，随着猪肉消费需求的恢复(目前白条肉与终端零售猪肉价格均有小幅度上涨)，冻品库存也已逐步消化，生猪价格短期有望开启新的一轮上涨。

　　生猪稳健扩张、周期反转在途，维持“买入”评级：温氏作为“公司+农户”模式龙头，在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下，预计2019-2021年公司商品肉猪出栏量为2400/2600/2800万头、黄羽肉鸡出栏量为8.23/8.23/8.23亿只，归属于母公司净利润为144.45/238.52/191.84亿元，对应EPS分别为2.72/4.49/3.61元，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。