中国国航:国际线增投过快,投资收益弥补部分业绩下滑

　　中国国航 601111

　　研究机构：国金证券 分析师：苏宝亮 撰写日期：2018-11-02

　　业绩简评

　　公司2018年前三季度营收1028.8亿,同增12.1%,归母净利润69.4亿,同降16.2%,扣非归母净利润65.3亿元,同降19.9%;Q3单季营收386.4亿,同增12.3%,归母净利润34.7亿,同降30.0%,业绩符合预期。

　　经营分析

　　国际线增投加速,影响整体收益水平增长:公司从2017H2飞机引进速度加快,2017H2-2018H1共净引进34架,2017H1仅为3架。公司将更多新增运力投入国际线,但国际线的需求恢复并不足以支撑运力过快增长,拉低公司整体Q3单季收益水平上升幅度。Q3单季国际ASK同增13.9%(整体9.3%/国内6.5%),2017年同期国际同增5.6%,国际RPK同增12.7%(整体9.4%/国内7.4%),国际客座率同降0.8pct。不过受益于国内线的良好需求,整体客座率仍同增0.1pct,并且收益水平方面,包含燃油附加费影响,我们测算Q3单季整体座公里收益同增约2.8%。

　　油价汇率利空明显,投资收益弥补部分业绩下滑:Q3单季营业成本同增18.2%,毛利率22.8%,在Q3单季航空煤油出厂价同增39.7%的背景下,毛利率同降3.9pct,预计航油成本是主要拉低因素。另外Q3单季人民币兑美元汇率贬值4.0%,若按半年报披露汇兑损失和人民币贬值幅度计算,预计造成Q3单季产生汇兑损失约17.2亿元,成为本季归母净利润大幅下滑的主要原因。不过由于国泰航空等联营合营企业回暖,公司投资收益增加4.9亿,部分弥补营业利润下滑。

　　北京新机场投产将为国航带来发展机遇:北京新机场建成后,南航东航等航司将整体搬迁至新机场,国航将在首都机场拥有绝对领先优势,市场份额或将达到80%,靠拢国际成熟枢纽机场竞争格局。有助于其在首都机场建设枢纽航线网络,通过提升中转航班比例,汇集高性价比旅客,进一步提升收益水平。公司已经开始加快飞机引进速度,为新增时刻布局。不过短期建设枢纽网络期间,新航线培育,公司RASK增速或将承压。

　　投资建议

　　公司拥有在北京枢纽的绝对优势,国际航线布局完备,深耕优质市场;采取价格优先战略,收益品质领先;新机场分流为其在首都机场提供巨大市场份额竞争优势,建设枢纽航线网络,提高中转比例和盈利水平。预计公司2018-2020年EPS分别为0.42/0.76/1.07元,对应PE分别为17/9/7倍,维持“买入”评级。

　　风险提示

　　北京新机场分流作用超预期,油价和汇率波动较大。